內(nèi)容概述：

歐洲作為推動(dòng)能源結(jié)構(gòu)由化石燃料向清潔能源轉(zhuǎn)型的先鋒，原油、煤炭供能占比持續(xù)下降，生物燃料和風(fēng)光供能占比大幅提高。為了平滑當(dāng)歐洲地區(qū)遭遇特殊氣候或電力需求增長的峰谷差，天然氣被越來越多的使用。激進(jìn)式的去煤、去核以及新能源供給不足和不穩(wěn)定等因素下，作為排碳量較小的供能原料，天然氣發(fā)電在歐洲地區(qū)從經(jīng)濟(jì)性和環(huán)境價(jià)值上優(yōu)勢都十分明顯，導(dǎo)致歐洲對天然氣的需求大幅拉升。

自去年四季度以來，包括原油、煤炭和天然氣等在內(nèi)的全球能源價(jià)格大幅上漲，天然氣價(jià)格和電力價(jià)格連創(chuàng)歷史新高，歐洲持續(xù)深陷多年來最嚴(yán)峻的一場能源危機(jī)。歐洲能源危機(jī)愈演愈烈凸顯了其對于俄羅斯供應(yīng)的脆弱性，而俄羅斯供應(yīng)減少的背后實(shí)質(zhì)是俄羅斯和以美國為代表的西方國家之間的戰(zhàn)略利益之爭。此外，絕對低位的天然氣庫存和新能源發(fā)電的不穩(wěn)定性也導(dǎo)致歐洲電力市場供應(yīng)不足。

若歐洲天然氣供應(yīng)緊缺問題貫穿整個(gè)一季度，電價(jià)仍維持易漲難跌，歐洲冶煉廠在大幅虧損下采取與Auby冶煉廠一樣的提前檢修措施概率較高。在歐洲供應(yīng)緊張，當(dāng)?shù)豅ME庫存水平低較難平滑供應(yīng)擾動(dòng)，疊加目前歐洲和美國海運(yùn)堵塞問題對進(jìn)口造成擾動(dòng)的背景下，仍維持對鋅價(jià)短期走勢偏強(qiáng)的觀點(diǎn)。

一、歐洲供能結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致對天然氣發(fā)電依賴度過高

歐洲作為推動(dòng)能源結(jié)構(gòu)由化石燃料向清潔能源轉(zhuǎn)型的先鋒，在2007年3月歐洲理事會(huì)提出《2020年氣候和能源一攬子計(jì)劃》，確定歐盟2020年氣候和能源發(fā)展目標(biāo)：將歐盟溫室氣體排放量在1990年基礎(chǔ)上降低20％，將可再生能源在終端能源消費(fèi)中的比重增至20％，將能源效率提高20％。2008年12月，歐洲議會(huì)正式批準(zhǔn)這項(xiàng)計(jì)劃，歐盟正式步入能源轉(zhuǎn)型的道路。

從1990-2019年間歐洲能源結(jié)構(gòu)變化來看，歐洲原油、煤炭供能占比持續(xù)下降，生物燃料和風(fēng)光供能占比大幅提高。但是因風(fēng)光發(fā)電與用電谷峰存在較大差異，近年來全球非正常氣候更加放大了風(fēng)光供電的不穩(wěn)定性和脆弱性。并且因?yàn)楫?dāng)前儲(chǔ)能技術(shù)發(fā)展并不十分完備，仍對能穩(wěn)定進(jìn)行供電的原料存在較強(qiáng)依賴，核電成為了摒除化石燃料外不多的能夠平滑風(fēng)光電供能起伏的來源。但是因?yàn)?986年在烏克蘭境內(nèi)發(fā)生的切爾諾貝利事件，歐洲對核電的發(fā)展態(tài)度十分謹(jǐn)慎。2011年特大核電事故又在日本福島第一核電站重演，更加劇了歐洲內(nèi)部反核化。其中，作為歐洲最大電力市場的德國，在2021年關(guān)閉三座核電廠，計(jì)劃在2022年關(guān)閉境內(nèi)最后三座核電廠。同時(shí)，如壽命不能延長，比利時(shí)的Doel3核反應(yīng)堆將于2022年10月關(guān)閉，Tihange2核反應(yīng)堆將于2023年初關(guān)閉。英國的HunterstonB和HinkleyPointB核反應(yīng)堆關(guān)停并不會(huì)得到任何延遲性措施，均將在2022年永久關(guān)閉。雖然歐洲位于芬蘭的第一座EPR核反應(yīng)堆計(jì)劃于2022年1月開始發(fā)電，6月開始商業(yè)運(yùn)營。但是法國Flamanville3EPR核反應(yīng)堆推遲運(yùn)營計(jì)劃，新計(jì)劃于2022年底裝載燃料，在2023年初開始啟動(dòng)。

圖表1：歐洲能源結(jié)構(gòu)變化（單位：TJ）

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、IEA、光大期貨研究所

圖表2：歐洲核電發(fā)電產(chǎn)能（單位：MW）

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、IEA、光大期貨研究所

為了平滑當(dāng)歐洲地區(qū)遭遇特殊氣候或電力需求增長的峰谷差，天然氣被越來越多的使用。據(jù)行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，天然氣的典型熱值為8500kcal/Nm3，產(chǎn)生1.89kg的二氧化碳；標(biāo)準(zhǔn)煤的典型熱值為7000kcal/kg，產(chǎn)生2.6kg的二氧化碳。這意味著在發(fā)熱量相同的情況下，天然氣的碳排放量比標(biāo)準(zhǔn)煤低44％，用天然氣代替標(biāo)準(zhǔn)煤，可減少碳排放量56％。激進(jìn)式的去煤、去核以及新能源供給不足和不穩(wěn)定等因素下，作為排碳量較小的供能原料，天然氣發(fā)電在歐洲地區(qū)從經(jīng)濟(jì)性和環(huán)境價(jià)值上優(yōu)勢都十分明顯，導(dǎo)致歐洲對天然氣的需求大幅拉升。

二、天然氣價(jià)格暴漲推升電價(jià)走高

自去年四季度以來，包括原油、煤炭和天然氣等在內(nèi)的全球能源價(jià)格大幅上漲，天然氣價(jià)格連創(chuàng)歷史新高。由于供應(yīng)緊缺和需求旺盛導(dǎo)致的供需錯(cuò)配，歐洲天然氣基準(zhǔn)價(jià)TTF最高漲至近180歐元/兆瓦時(shí)（約合60美元/百萬英熱單位），同比去年上漲近12倍；亞洲基準(zhǔn)價(jià)JKM最高漲至50美元/百萬英熱單位，同比上漲超過5倍。天然氣作為歐洲的主要發(fā)電來源之一，其價(jià)格暴漲使得歐洲部分國家（英國、西班牙等）的電價(jià)也大幅飆升，英國基準(zhǔn)電價(jià)在去年圣誕節(jié)期間最高漲至670歐元/兆瓦時(shí)（約合人民幣4.8元/度電），歐洲持續(xù)深陷多年來最嚴(yán)峻的一場能源危機(jī)。

圖表3：全球三大天然氣基準(zhǔn)價(jià)（美元/百萬英熱單位）

資料來源：Bloomberg、光大期貨研究所

圖表4：歐洲氣價(jià)與油價(jià)、煤價(jià)和電價(jià)

資料來源：Bloomberg、光大期貨研究所

歐洲能源危機(jī)愈演愈烈凸顯了其對于俄羅斯供應(yīng)的脆弱性。俄羅斯是歐洲天然氣的主要供應(yīng)來源，歐洲天然氣進(jìn)口量中約有40％來自俄羅斯，去年四季度以來，盡管俄羅斯公開表示會(huì)增加對歐洲的天然氣供應(yīng)，但俄羅斯經(jīng)過烏克蘭通往歐洲的幾條主要輸氣管道（北溪1號、Yamal-歐洲等）輸氣量并未出現(xiàn)明顯增加，反而出現(xiàn)下降，甚至“Yamal-歐洲”管道出現(xiàn)了連續(xù)兩周的反向輸氣。供應(yīng)的減少一直持續(xù)到今年，根據(jù)俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司（Gazprom）的數(shù)據(jù)，1月上半月，該公司在歐盟邊境的日均天然氣出貨量已降至2.505億立方米，僅略高于去年同期的一半；而Gazprom本月上半月的平均產(chǎn)量為15.4億立方米/日，達(dá)到了2014年以來的最高水平，環(huán)比去年12月高出1.1％。

圖表5：北溪1號NEL管道流量

資料來源：Bloomberg、光大期貨研究所

圖表6：北溪1號OPAL管道流量（單位：百萬立方米/日）

資料來源：Bloomberg、光大期貨研究所

俄羅斯供應(yīng)減少的背后實(shí)質(zhì)是俄羅斯和以美國為代表的西方國家之間的戰(zhàn)略利益之爭。烏克蘭作為俄氣輸歐的重要通道之一，每年不僅向俄羅斯收取高額的過境費(fèi)，還可以使用俄羅斯輸歐的天然氣資源。自2014年俄烏沖突爆發(fā)之后，地緣政治因素的不穩(wěn)定性使得“北溪2號”管道應(yīng)運(yùn)而生。“北溪2號”管道由Gazprom與歐洲五家能源公司共同出資建設(shè)，為俄羅斯與德國等歐洲國家合作的成果，與“北溪1號”管道平行，但可以繞過烏克蘭經(jīng)波羅的海將天然氣直接運(yùn)至德國，每年可輸送550億立方米的天然氣。北溪2號管道于2015年6月正式簽署修建協(xié)議，由于受到烏克蘭和美國等多方阻撓，去年10月才正式完工。盡管已經(jīng)完工，但“北溪2號”需要獲得德國聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)管理局的批準(zhǔn)和歐盟委員會(huì)的審查，時(shí)間或長達(dá)4個(gè)月。去年德國新***上臺(tái)之后，對“北溪2號”的態(tài)度出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，暫停了其運(yùn)營商資格認(rèn)證程序，至今尚未重啟。

近期俄羅斯和烏克蘭之間的局勢進(jìn)一步升級，據(jù)外媒報(bào)道，美國和北約與俄羅斯就烏克蘭危機(jī)進(jìn)行的談判未果，美國國務(wù)院在1月23日晚發(fā)布的對烏克蘭最高級別旅行警告中稱俄羅斯在烏克蘭邊境集結(jié)了超過10萬名士兵，下令美國駐烏克蘭大使館人員家屬最早于1月24日開始撤離；并與英國等北約成員國緊鑼密鼓地進(jìn)行軍事部署，向?yàn)蹩颂m提供武器和部隊(duì)。而多家俄羅斯媒體也報(bào)道稱，烏克蘭軍隊(duì)正在烏東部停火線附近集結(jié)。德國新上任總理OlafScholz近日表示，如果俄羅斯入侵烏克蘭，德國可能會(huì)停止對“北溪2號”天然氣管道項(xiàng)目的審批。由此可見，在美國試圖擴(kuò)大在歐洲安全事務(wù)上的話語權(quán)和影響力、歐洲內(nèi)部在如何處理與俄羅斯關(guān)系上又存在分歧的背景下，“北溪2號”已經(jīng)淪為各方政治博弈的籌碼，其正式通氣的時(shí)間或?qū)⑼七t到今年底，在此之前，盡管有美國出口增長的些許彌補(bǔ)，但歐洲仍將面臨天然氣供應(yīng)緊張的窘境。

另一方面，歐洲天然氣庫存由于去年初的冷冬氣候?qū)е氯∨枨蟠蠓黾樱约岸径妊a(bǔ)庫不及預(yù)期，導(dǎo)致去年下半年至今庫存遠(yuǎn)低于近五年同期均值，目前庫存為10年來最低水平。作為歐洲最大的天然氣儲(chǔ)備國家，德國的天然氣庫存率于去年12月首次降至60％以下。盡管今年冬天歐洲并未如此前預(yù)期般出現(xiàn)寒潮，取暖需求有所減少，但絕對低位的庫存使得歐洲天然氣價(jià)格對于供應(yīng)的可能變動(dòng)十分敏感。

圖表7：歐洲天然氣庫存（單位：％）

資料來源：Bloomberg、光大期貨研究所

圖表8：歐洲天然氣管道提取量（單位：吉瓦時(shí)/日）

資料來源：Bloomberg、光大期貨研究所

此外，去年歐洲多國風(fēng)力較弱，且遭遇極端天氣，海上風(fēng)速遠(yuǎn)低于正常值。據(jù)歐洲風(fēng)能協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2021年全年歐盟風(fēng)能發(fā)電量同比下降7％以上。核電方面，德國由于反核浪潮國內(nèi)核電發(fā)電量逐年減少，法國4座核電站去年處于故障維修中，且核電調(diào)峰能力有限。因此，新能源發(fā)電的不穩(wěn)定性導(dǎo)致歐洲電力市場供應(yīng)不足，也增加了其對天然氣發(fā)電的依賴。

圖表9：英國風(fēng)電發(fā)電量（單位：百萬瓦/日）

資料來源：Bloomberg、光大期貨研究所

圖表10：英國核電發(fā)電量（單位：百萬瓦/日）

資料來源：Bloomberg、光大期貨研究所

三、用電成本抬升，歐洲鋅冶煉廠陷入虧損

10月中旬左右，Trafigura子公司Nrystar宣布將因電價(jià)上漲在用電高峰時(shí)期對三家冶煉廠減產(chǎn)50％。隨后LME價(jià)格直線拉升，走出前三季度窄幅波動(dòng)區(qū)間。其后，Glencore于11月宣布將提前檢修其意大利Portoveme的一條產(chǎn)線。12月，Nrystar加碼減產(chǎn)，宣布將于明年1月提前停產(chǎn)檢修法國Auby冶煉廠。在各大公司陸續(xù)發(fā)布公告后，市場逐步開始正視歐洲電價(jià)飆升對當(dāng)?shù)劁\冶煉廠企業(yè)帶來的負(fù)面影響。

圖表11：歐洲冶煉廠分布及產(chǎn)能（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：WoodMackenzie、光大期貨研究所

從冶煉廠分布來看，Glencore分別在意大利、德國、西班牙和英國擁有四座冶煉廠，合計(jì)產(chǎn)能96萬噸。Trafigura控股的Nrystar在法國、比利時(shí)和荷蘭的三座冶煉廠合計(jì)產(chǎn)能70.5萬噸。Boliden分別在芬蘭和挪威各有一家冶煉廠，合計(jì)產(chǎn)能50.5萬噸。Teck擁有一座位于英國的冶煉廠Trail，產(chǎn)能30萬噸。波蘭的兩家冶煉廠分別由Stalprodukt&；ZGHBoleslaw和HutaCynkuMiasteczko控股，合計(jì)產(chǎn)能15.9萬噸。目前來看，除了Glencore和Nrystar對公告有減產(chǎn)外，其他幾家公司都尚未對外公告有減產(chǎn)意圖。

圖表12：歐洲電價(jià)走勢（單位：歐元/千度）

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、光大期貨研究所

圖表13：全球***價(jià)格（單位：美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、光大期貨研究所

根據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示，冶煉廠單噸精鋅冶煉全程大約需要3800-4000度電，電力消費(fèi)成本占據(jù)了冶煉成本很大一個(gè)比例。因此，歐洲電價(jià)的大幅上漲，明顯抬升了整體鋅冶煉的成本。

圖表14：歐洲鋅冶煉成本（單位：歐元/噸）

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、光大期貨研究所

圖表15：歐洲鋅冶煉利潤（單位：歐元/噸）

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、光大期貨研究所

根據(jù)ILZSG數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，歐洲月度冶煉精鋅20萬噸左右，生產(chǎn)鋅礦9萬金屬噸左右。這也就意味著一半以上的鋅冶煉廠需要進(jìn)口鋅礦進(jìn)行冶煉，而從當(dāng)前國內(nèi)的進(jìn)口礦加工費(fèi)走勢來看，加工費(fèi)仍位于一個(gè)歷史上比較低的位置。雖然2021年全球***價(jià)格上漲幅度較高，在電價(jià)未進(jìn)入飛速上漲通道前，冶煉廠的冶煉利潤仍處在比較可觀的位置。但是，根據(jù)模型測算，在電價(jià)漲超200歐元/千度時(shí)，荷蘭、德國、意大利和法國的冶煉廠均陷入了虧損。在電價(jià)超過300歐元/千度時(shí)，冶煉更是陷入了每單噸冶煉虧損300-400歐元。

另一方面，LME歐洲庫存當(dāng)前仍處低位且維持去庫節(jié)奏。從LME歐洲升水來看，1/21當(dāng)周北歐地區(qū)升水報(bào)價(jià)環(huán)比上周上調(diào)至400-420美元/噸。

本文源自光大期貨研究所