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　　陳嘉禾

　　許多人都知道巴菲特投資做得好，長期保持20%多的年復合收益率。但是，不少人對這份優秀投資業績的許多細節，缺乏足夠的了解。

　　作為投資大師，巴菲特早就把自己的投資業績掛在伯克希爾·哈撒韋公司（以下簡稱BRK公司）的官方網站上，任何人都可以把PDF文件下載下來，仔細研究。

　　這份投資業績包含兩個指標：公司的凈資產，以及公司的股價。這兩個指標一個是價值的基礎、但是不可變現，一個是價值的外延、但是可以變現，共同構成了巴菲特的長期投資業績。

　　最近，我就仔細研究了一下巴菲特從1965年（起始日期為1964年底）到2018年，整整54年的投資業績。在這份投資業績中，我們可以看到很多有意思的信息。

　　為什么這里只研究巴菲特1965年到2018年的投資業績，不研究2019年以后的呢？很重要的原因是，巴菲特從2019年開始，不再公布公司的每股凈資產。

　　在1965年到2018年的整整54年中，BRK公司的年報，每年都會公布3個數字：公司每股凈資產的變化、股價的變化、標普500指數的變化（包含股息的全收益回報）。

　　但是，從2019年開始，由于公司逐步轉變成非上市公司控股集團、會計準則導致的錯配、回購導致賬面凈資產和實際價值脫節的3個原因，巴菲特認為凈資產在盡可能地反映了公司價值整整半個多世紀以后，已經不能作為公司價值有效的參考。

　　因此，如果我們要研究巴菲特的業績，同時把這種業績分成公司凈資產（不可變現的基本面）和股價（可變現的金融市場定價）兩個維度來研究，那么我們能利用的資料，只有1965年到2018年這54年的數據。

　　至于2019年以后的情況，由于巴菲特所說的3點導致凈資產和股票價格脫節的理由，在中國市場尚不明顯，因此我們可以暫時放在一邊。畢竟，54年的數據也足夠長啦。

　　長期凈資產增速

　　約等于股價增速

　　縱觀這54年，BRK公司的長期凈資產增速，基本約等于其股票價格增速。明白這一點，對我們研究價值投資，非常有好處。

　　在這54年中，BRK公司的凈資產CAGR（年復合增長率）為18.7%，股價回報為20.5%，而同期標普500指數的回報（包含股息）僅為9.7%。而這樣的增長速度，在54年的復利作用下，帶來的變化是巨大的。

　　根據BRK公司公布的2018年年報，公司凈資產在54年中的整體回報是1091899%，股價的整體回報是2472627%，而標普500的整體回報（包含股息）只有15019%。

　　可以看到，BRK公司的凈資產增速和股價增速，在長期幾乎是相等的，二者都甩開股票指數一大截，彼此之間的差異也只有1倍左右。

　　由此，我們可以看到，如果投資者可以在很長的時間中，保持自己投資賬戶的基本面不斷增長，包括凈利潤、凈資產、股息等等，那么長期的市值、凈值增長，是水到渠成的事情。

　　從長期來看，賺到基本面，但是賺不到錢，是不可能的。

　　基本面增長非一成不變

　　對于巴菲特的研究，不少投資者都知道，他長期的基本面CAGR大概在20%左右（所以股價變動差不多也是這個數）。但是，許多人僵化地認為，長期20%的CAGR意味著每年都差不多是20%。

　　實際上，巴菲特的基本面變動速度，并不是一成不變的。這個速度有時候很快，有時候很慢，有時候甚至還有負數。

　　比如，在1976年，BRK公司的凈資產飆升了59.3%。在1985年，飆升了48.2%。甚至到了1998年，BRK公司的凈資產再次在1年里飆升了48.3%。

　　事實上，不光是1年的維度如此，有時候連續幾年，BRK公司的凈資產變動都非常巨大。

　　比如，在1995年到1998年的4年中，BRK公司的凈資產分別上漲了43.1%、31.8%、34.1%、48.3%。在這短短4年里，BRK公司的凈資產就增加了275%。

　　1976年到1977年則是另一段高增長時期，在這兩年中BRK公司的凈資產分別增加了59.3%、31.9%。而在之后的1981年、1982年、1983年中，BRK公司的凈資產分別上升了31.4%、40.0%、32.3%。

　　有高光時刻，就有低迷的年份，否則這54年的綜合凈資產增速不會是18.7%。

　　在1973年和1974年，BRK公司的凈資產分別只增長了4.7%、5.5%。而在1999年、2000年、2001年，每年的凈資產增速分別是0.5%、6.5%、-6.2%。3年的時間里，BRK公司的每股凈資產幾乎原地踏步。

　　那么，為什么巴菲特會在有些年份里，取得非常高的凈資產增速（高得似乎超出正常企業經營可能產生的回報），有的年份增速又很低呢？其中一個很重要的原因，在于資產配置效率。

　　一直以來，巴菲特都非常強調資產配置的效率。也就是說，資本需要從低效率的項目上（比如租金回報率只有1%到2%的房地產）配置到高效率的項目上（比如3到5倍市盈率、10%股息率的股票）。如此的資本騰挪，會帶來比正常企業經營高得多的投資回報。

　　反之，當巴菲特沒找到如此騰挪的空間時，凈資產增速自然就沒法變得太高了。

　　如果從10年的角度來看，這種差異會變得更大。從1965年到1974年，BRK公司的凈資產只增加了301%；從1976年到1985年，暴增了1628%；從1989年到1998年，增加了1172%；從1999年到2008年，只增加了87%；從2009年到2018年，只增加了202%。

　　股價和凈資產

　　變動差異巨大

　　BRK公司的股價和凈資產之間的變動差異，在歷史上也曾經大到讓人驚異的地步。

　　比如，從1976年到1985年，BRK公司的凈資產只增加了1628%，但是其股價卻暴漲了5922%。在如此巨大差異的背后，自然是BRK公司股票的市凈率，在這一段時間內大幅上升。

　　而從1995年到1999年，也就是2000年科技股泡沫頂峰之前的5年，BRK公司的凈資產增加了277%，但是股價只增加了175%。與此同時，公司的市凈率也有所下跌：那是一個人們只看科技股，拋棄了幾乎所有傳統公司的時代。

　　從2008年到2017年，也就是又一個美國新產業公司受到追捧的時代，BRK公司的凈資產增加了172%，股價卻只增加了110%。很明顯，傳統企業在這一時期再次被拋棄。而在2021年到2022年的市場風格逆轉之后，以BRK公司為代表的傳統企業又一次受到市場青睞。

　　BRK公司凈資產與股價之間如此巨大的差異，非常明確地告訴我們，優秀的基本面增長雖然必然在長期帶來股價的增長，但是兩者短期之間的關系可以非常混亂。而對于只看股價，不管基本面的投資者來說，這正是讓他們感到困惑的地方。

　　從巴菲特整整54年的投資業績中，我們還能學到許多其他的經驗。任何對此有興趣的投資者，都可以到BRK公司的官方網站上，閱讀公司的年報：那些數字清楚記錄了BRK公司半個多世紀的投資歷史，以及一位睿智、富有的老人，用自己半個多世紀的投資業績，告訴我們關于投資的真理。

　　對于這種寶貴的傳授，巴菲特慷慨分享、分文不取。而當媒體問他，在百年以后，希望人們會記住你是一個怎樣的人？是一位成功的投資者、一位富豪，還是一位慈善家？巴菲特誠懇地回答：“我希望人們會記住，我曾經是一個好老師。”